TKH Group N.V. (TWEKA)

#Pays-Bas #Automatisation-Electrification

juil. 18, 2025

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Au carrefour des deux méga-tendances de notre époque – l'électrification du monde et l'automatisation intelligente – se trouve une opportunité d'investissement encore méconnue : TKH Group.

Longtemps perçue comme un conglomérat technologique complexe, l'entreprise opère une transformation radicale et décisive. Elle se déleste de ses activités périphériques pour devenir un acteur pur, focalisé sur des marchés à la croissance structurelle explosive.

Le cœur de cette métamorphose bat à Eemshaven, où une nouvelle usine de pointe, fruit d'un investissement stratégique majeur, commence à produire des câbles sous-marins uniques au monde. Grâce à une technologie "dry design" brevetée, TKH détient un avantage concurrentiel décisif pour équiper la nouvelle génération de parcs éoliens offshore, un marché en quête de fiabilité absolue.

Cette audace est déjà validée par un carnet de commandes record de plus d'un milliard d'euros, offrant une visibilité exceptionnelle sur les revenus futurs et dé-risquant la thèse.

Pourtant, le marché, encore ancré dans une vision passéiste, n'a pas encore intégré l'ampleur de cette inflexion. La valorisation actuelle offre un point d'entrée attractif avant que le plein potentiel de marge et de croissance, porté par une direction expérimentée et alignée, ne se matérialise dans les chiffres.

Investir dans TKH aujourd'hui, c'est parier sur une histoire de transformation industrielle sous-évaluée, juste avant que la lumière ne se fasse sur sa véritable valeur.

Website : https://www.tkhgroup.com/

Arguments pour Investir (Thèse d'Achat)

Point d'Inflexion Stratégique : TKH finalise sa transformation d'un conglomérat industriel en une entreprise technologique focalisée, ce qui devrait mener à une simplification et une revalorisation par le marché.
Exposition aux Mégatendances : L'entreprise est parfaitement positionnée sur les marchés structurellement porteurs de l'électrification (éolien offshore) et de l'automatisation (industrie 4.0).
Carnet de Commandes Record : Avec plus de 1,1 milliard d'euros fin 2024, le carnet de commandes offre une visibilité exceptionnelle sur la croissance future du chiffre d'affaires.
Catalyseur Majeur (Usine d'Eemshaven) : La nouvelle usine de câbles sous-marins, qui entre en production, devrait ajouter 250-300 M€ de chiffre d'affaires à des marges élevées (>20% ROS).
Avantage Concurrentiel Technologique : TKH détient des technologies propriétaires (moat), notamment dans les systèmes pour la fabrication de pneus et les câbles sous-marins sans plomb, lui conférant une forte valeur ajoutée (51,9% en 2024).
Amélioration de la Rentabilité : La fin du cycle d'investissements lourds (Capex) et la montée en puissance des nouvelles capacités devraient propulser le ROCE de 15,2% vers l'objectif de 22-25% à moyen terme.
Leadership sur des Niches de Marché : L'entreprise est un leader mondial dans des marchés de niche à hautes barrières à l'entrée comme les systèmes de vision industrielle et les équipements pour l'industrie du pneu.
Bilan Solide (endettement mesuré) : La structure financière est saine avec un ratio d'endettement maîtrisé (Net Debt/EBITDA ~2.0x), offrant une flexibilité pour le futur.
Gouvernance Stable et Alignée : La direction est expérimentée et la structure de gouvernance (via une fondation) protège d'OPA hostiles, favorisant une vision stratégique à long terme.
Potentiel de Revalorisation : La valorisation actuelle semble décotée et ne reflète pas le plein potentiel de la transformation en cours, traitant encore TKH comme un conglomérat et non comme une entreprise technologique.
Génération de Cash-Flow Attendue : La fin du cycle d'investissement annonce une forte augmentation de la génération de flux de trésorerie disponible (Free Cash Flow).
Forte Contribution ESG : Plus de 71% du chiffre d'affaires est lié aux Objectifs de Développement Durable de l'ONU, un critère de plus en plus recherché par les investisseurs.
Retour aux Actionnaires : La société maintient une politique de dividende attractive (€1.50 versé pour 2024), démontrant sa confiance et son engagement envers les actionnaires.
Diversification Intelligente : Les trois segments d'activité offrent un équilibre entre marchés de croissance et marchés plus matures, lissant la cyclicité.
Mesures de Réduction de Coûts : Des actions sont en cours pour améliorer la rentabilité du pôle Connectivité, touché par la faiblesse du marché de la digitalisation.

Risques Clés (Thèse de Vente)

Risque d'Exécution sur Eemshaven : Le succès de la thèse repose lourdement sur la montée en puissance sans accroc de la nouvelle usine. Tout retard ou problème technique serait un coup dur.
Exposition à la Cyclicité : Une partie de l'activité (notamment Smart Manufacturing) reste sensible à un ralentissement économique mondial, qui pèserait sur les commandes.
Faiblesse du Marché de la Digitalisation : La persistance de la faiblesse de ce marché pèse sur la rentabilité du segment Connectivité et pourrait durer plus longtemps que prévu.
Échec de la Revalorisation : Le marché pourrait continuer à percevoir TKH comme un conglomérat complexe et ne jamais lui accorder la prime de valorisation attendue d'une entreprise technologique.
Dépendance à la Politique Énergétique : La croissance de l'éolien offshore dépend de cadres réglementaires et de subventions qui peuvent évoluer.
Pression Concurrentielle : La concurrence est forte, notamment de la part d'acteurs asiatiques dans le secteur des câbles, ce qui pourrait éroder les marges à long terme.
Volatilité des Matières Premières : L'entreprise reste exposée aux fluctuations des prix de matières premières comme le cuivre.

(Deep Dive pour les lecteurs désireux d’approfondir sérieusement la connaissance de ce dossier)

Activités

Pour comprendre TKH, il est essentiel de ne pas la voir comme un simple fabricant de produits, mais comme un fournisseur de systèmes technologiques intégrés. Ces systèmes sont des composants critiques et "intelligents" qui s'insèrent au cœur des processus de production ou des infrastructures de ses clients. Chaque solution est une combinaison sophistiquée de matériel (hardware), de logiciel (software) et d'une expertise applicative pointue.

TKH vend des solutions qui permettent l'automatisation, l'électrification et la digitalisation. Pour utiliser une analogie, si une usine moderne ou un parc éolien était un corps humain, TKH ne vendrait pas la peau ou les os, mais plutôt le système nerveux (câbles de communication et d'énergie), les yeux et une partie du cerveau (systèmes de vision et logiciels d'analyse), et les muscles spécialisés (machines de production automatisées).

Produits par segment

Smart Vision Systems : Ce segment ne vend pas juste des "systèmes" mais un portefeuille de composants et de solutions de vision industrielle.
- Caméras spécialisées : Une large gamme de caméras industrielles incluant des caméras 2D (à balayage de zone et linéaire), des caméras 3D (capteurs laser, à lumière structurée, confocaux), des caméras haute vitesse, et des caméras pour des spectres spécifiques comme l'infrarouge (SWIR) ou l'ultraviolet (UV).
- Capteurs intelligents et scanners 3D : Des produits comme les capteurs "intelligents" Gocator de LMI Technologies qui numérisent la forme des objets pour une inspection 100 % automatisée.
- Composants et logiciels : Des cartes d'acquisition d'images (frame grabbers) d'Euresys, des modules d'éclairage LED, et des logiciels de traitement d'images, y compris des solutions basées sur l'intelligence artificielle pour l'analyse et l'automatisation.
Smart Manufacturing Systems : Ce segment fournit des machines d'automatisation complètes et spécialisées.
- Machines de fabrication de pneus : C'est leur produit phare. TKH est un leader mondial des machines "mono-étage" qui assemblent entièrement des pneus radiaux pour les voitures de tourisme, les camions légers et les poids lourds. Des modules spécifiques comme le "UNIXX Belt Maker" ou des systèmes de "Détection d'Objets Étrangers" basés sur l'IA sont intégrés à ces machines.
- Machines de conditionnement pharmaceutique : Un exemple concret est la machine "Indivion", un système hautement automatisé qui emballe les médicaments en sachets individuels pour les pharmacies et les hôpitaux.
- Automatisation industrielle diverse : Des solutions d'automatisation pour des industries variées comme l'agroalimentaire, la chimie ou la métallurgie.
Smart Connectivity Systems : Ce segment produit une vaste gamme de câbles et de solutions de connectivité très spécifiques.
- Câbles d'énergie : Des câbles sous-marins "inter-réseaux" (inter-array) de moyenne et haute tension (jusqu'à 66 kV et bientôt 132 kV) conçus pour connecter les éoliennes entre elles dans les parcs éoliens offshore, ainsi que des câbles pour les réseaux électriques terrestres.
- Câbles à fibre optique : Des solutions complètes pour les réseaux de données et de communication, notamment pour la fibre jusqu'au domicile (FttH).
- Câbles de spécialité : Des câbles conçus pour des applications industrielles exigeantes, comme les câbles mobiles pour la robotique et les systèmes d'automatisation.
- Systèmes spécialisés : La technologie "CEDD" (Contactless Energy and Data Distribution), un système unique de connectivité sans contact pour le balisage lumineux des pistes d'aéroport.

La clientèle de TKH est exclusivement composée d'entreprises (B2B), souvent des leaders dans des secteurs industriels exigeants :

Smart Vision : Des fabricants industriels dans l'automobile, l'électronique, les semi-conducteurs ou les biens de consommation qui ont besoin d'automatiser leur contrôle qualité pour garantir une production sans défaut à haute cadence.
Smart Manufacturing : Les plus grands fabricants de pneus mondiaux qui cherchent à produire des pneus plus complexes (notamment pour les véhicules électriques) de manière plus flexible et automatisée.
Smart Connectivity : Des développeurs de parcs éoliens offshore (comme RWE, Vattenfall, Iberdrola), des opérateurs de réseaux électriques nationaux, et des entreprises de télécommunications qui construisent des infrastructures critiques.

Les clients paient pour la fiabilité, l'efficacité et la réduction des risques. Les solutions de TKH sont intégrées dans des processus où une défaillance aurait des conséquences financières ou opérationnelles catastrophiques. La proposition de valeur n'est pas le produit lui-même, mais la certitude qu'il apportera (= réduction du risque global du projet)

Exemple Concret (Câbles Offshore) : Un développeur de parc éolien investit des milliards d'euros. Le coût des câbles inter-éoliennes de TKH ne représente qu'environ 2.2% du coût total du projet. En revanche, le coût de l'installation de ces câbles représente 4.2%. Un câble défectueux ou un design qui complique l'installation peut entraîner des semaines de retard, coûtant des dizaines de millions d'euros en location de navires spécialisés et en perte de production d'électricité. Le client ne paie donc pas pour un câble, mais pour la technologie "dry design" brevetée de TKH qui promet une installation plus rapide, plus sûre, et une durée de vie de plusieurs décennies dans un environnement marin hostile.

Le modèle de revenus principal est basé sur la vente de systèmes, ce qui correspond à des revenus de projet (paiement unique ou échelonné sur la durée du projet). Cependant, il existe une dimension de récurrence croissante. Cette récurrence provient des contrats de service et de maintenance, des mises à jour logicielles, et de la vente de pièces de rechange et de consommables.

Plus important encore, le carnet de commandes massif de 1,135 milliard d'euros à fin 2024 offre une visibilité exceptionnelle sur les revenus futurs, s'étalant sur un à trois ans. Pour le segment Connectivité, par exemple, 285 millions d'euros du carnet de commandes sont à reconnaître en moins d'un an, et plus de 200 millions au-delà. Ce n'est pas un revenu récurrent au sens d'un abonnement logiciel (SaaS), mais cela agit comme un flux de revenus contractualisés qui sécurise une grande partie de l'activité future.

Toutefois, la structure de conglomérat avec trois segments distincts et de multiples sous-activités rend l'ensemble complexe à première vue. C'est l'une des raisons probables de la décote de conglomérat appliqué par le marché. Cependant, la logique stratégique sous-jacente est simple : être le leader technologique dans des niches industrielles critiques. La stratégie "Focus & Optimization", qui vise à se délester des activités de Digitalisation pour se concentrer sur l'Automatisation et l'Électrification, est une démarche volontaire pour simplifier cette complexité perçue et rendre la thèse d'investissement plus claire.

Analyse des Clients

Client type : Le client type de TKH est un grand groupe industriel (ex: un fabricant de pneus du Top 5 mondial) ou un développeur d'infrastructures (ex: un énergéticien européen construisant un parc éolien de 2 GW) qui recherche une solution technologique de pointe pour résoudre un problème critique de production ou de connectivité. Ce client valorise la performance et la fiabilité avant le coût.
Importance de l'offre pour le client : L'offre de TKH représente typiquement un faible pourcentage du budget total du client, mais elle est absolument vitale pour le succès de son projet. C'est une "enabling technology" (technologie habilitante). Un pneu ne peut être fabriqué sans la machine, le contrôle qualité ne peut être automatisé sans le système de vision, et le parc éolien ne peut fonctionner sans les câbles. Cette asymétrie (faible coût, haute criticité) confère à TKH un pouvoir de négociation significatif.
Besoin vital ou "nice-to-have" ? Les produits et services de TKH répondent à des besoins vitaux. Ils ne sont pas optionnels. L'alternative est souvent un processus manuel moins efficace, plus coûteux et moins fiable, ou une technologie de génération précédente qui ne répond plus aux exigences de performance actuelles.
Concentration de la clientèle : Les rapports publics ne mentionnent aucun client représentant plus de 10% du chiffre d'affaires total du groupe. Cependant, une dépendance existe au niveau des segments. Le segment Smart Manufacturing, par exemple, a vu sa prise de commandes en 2024 affectée par une baisse de la demande des clients "Tier 1" (les plus grands fabricants de pneus), tandis que la demande des clients "Tier 2 et 3" est restée élevée. Cela montre une certaine sensibilité au cycle d'investissement des plus grands acteurs.
Fidélisation et cycle de vie client : Le taux de fidélisation est implicitement très élevé en raison des coûts de changement importants. Le cycle de vie d'un client peut s'étendre sur des décennies. Un fabricant de pneus qui installe une ligne de production VMI (filiale de TKH) est très susceptible de commander à nouveau chez VMI pour ses futures usines afin de standardiser ses processus. Dans le domaine de l'énergie, les contrats de câbles sous-marins créent des relations à long terme via la maintenance, les réparations et la fourniture de câbles de rechange ("spare cables"). Les contacts sont fréquents durant la phase de projet (plusieurs années), puis plus espacés (annuels ou décennaux) pendant la phase d'exploitation.
Avis et réputation clients : La réputation de TKH dans ses niches est excellente. Des récompenses de grands clients comme Pirelli et Continental pour la filiale VMI Group (systèmes pour pneus) témoignent de la satisfaction des clients et de la reconnaissance de la supériorité technologique des solutions.

Segments et Répartition

Substituts et Concurrence

Le principal substitut n'est souvent pas un produit concurrent direct, mais une méthode alternative de moindre performance.

Pour la Vision : L'alternative est l'inspection visuelle par des opérateurs humains. C'est plus lent, plus sujet aux erreurs, plus coûteux à long terme et inapplicable pour des inspections à très haute vitesse ou microscopiques.
Pour le Manufacturing (Pneus) : L'alternative est une machine de génération précédente, moins automatisée, moins flexible, et incapable de produire les pneus complexes requis par les véhicules modernes (notamment électriques).
Pour la Connectivité (Câbles offshore) : L'alternative est un câble de conception traditionnelle ("wet design") utilisant du plomb. Ces câbles sont plus lourds, présentent des risques de fatigue et de fuite, sont plus difficiles à installer et posent des problèmes environnementaux.

Si les solutions de TKH n'existaient pas, les clients devraient accepter des coûts de production plus élevés, une qualité de produit inférieure, des risques de projet plus importants et une efficacité globale moindre. La proposition de valeur de TKH est précisément d'éviter à ses clients de faire ces compromis.

Dynamique du Marché

TKH Group opère sur un ensemble de marchés aux dynamiques distinctes, ce qui crée un profil de risque et de croissance composite pour l'entreprise.

Marchés en croissance séculaire : Deux des principaux piliers de TKH sont ancrés dans des tendances de fond qui transcendent les cycles économiques à court terme.
- Électrification : Ce marché est tiré par la transition énergétique mondiale. Les objectifs gouvernementaux ambitieux pour l'éolien offshore, notamment en Europe qui vise 120 GW de capacité d'ici 2030, créent une demande structurelle et massive pour les câbles inter-éoliennes et les câbles de raccordement au réseau. Le marché global des câbles sous-marins devrait croître à un taux annuel composé (CAGR) de 10,2%, avec le sous-segment de l'éolien offshore progressant encore plus vite à 15,2%. Cette tendance est renforcée par la nécessité de moderniser les réseaux électriques terrestres pour accueillir les énergies renouvelables.
- Automatisation (Industrie 4.0) : La demande pour la vision industrielle et les systèmes de production automatisés est alimentée par plusieurs facteurs structurels : la pénurie de main-d'œuvre qualifiée, la nécessité d'améliorer la productivité et la qualité pour rester compétitif, et la tendance à la relocalisation ("reshoring") de la production industrielle. Le marché de la vision industrielle est ainsi attendu en croissance annuelle de 8,7% à 13,0% jusqu'en 2030.
Marché cyclique : Le segment Smart Manufacturing, et en particulier les systèmes de fabrication de pneus, est intrinsèquement lié aux cycles d'investissement des grands fabricants de pneumatiques. Ces cycles sont eux-mêmes influencés par la santé du marché automobile mondial et la demande de remplacement. La baisse des commandes des clients "Tier 1" en 2024, après une année 2023 très forte, illustre cette nature cyclique.
Structure du marché : Le paysage concurrentiel varie considérablement d'un segment à l'autre.
- Concentré : Le marché des câbles sous-marins est un oligopole de fait, avec un nombre limité d'acteurs (Prysmian, Nexans, TKH, JDR, Hellenic Cables) possédant le capital, la technologie et les certifications nécessaires pour opérer.
- Fragmenté avec des leaders clairs : Le marché de la vision industrielle est plus fragmenté, avec une multitude de petits acteurs, mais il est dominé par quelques leaders technologiques mondiaux comme Keyence et Cognex, contre lesquels TKH se positionne en tant qu'acteur de niche spécialisé.
- Niche concentrée : Le marché des machines pour pneus est une niche hautement spécialisée, dominée par une poignée d'acteurs mondiaux, dont VMI (TKH) est l'un des leaders reconnus aux côtés de HF Group.

Afflux de Capitaux et Cyclicité

Le secteur de l'électrification, en particulier, a connu un afflux massif de capitaux, tant publics que privés, destinés à financer la transition énergétique. Cet afflux soutient la demande à long terme pour les solutions de TKH. Cependant, l'industrie de l'automatisation peut connaître des cycles d'investissement intenses suivis de périodes de digestion. Le niveau d'endettement du secteur des câbliers a pu être élevé par le passé en raison de la forte intensité capitalistique, mais les acteurs se sont généralement désendettés et concentrés sur la rentabilité. Le levier de TKH, à 2,0x Dette Nette/EBITDA, est considéré comme modéré et sous contrôle.

Rentabilité Sectorielle

La rentabilité varie fortement en fonction du positionnement technologique.

Acteurs différenciés : Les entreprises qui, comme TKH, se concentrent sur des technologies propriétaires à haute valeur ajoutée peuvent atteindre des niveaux de rentabilité élevés. Les pure-players de l'automatisation comme Keyence affichent des marges opérationnelles exceptionnelles, dépassant souvent 30%.
Acteurs plus intensifs en capital : Les câbliers comme Prysmian et Nexans ont historiquement des marges plus faibles, mais leur rentabilité s'améliore à mesure qu'ils se concentrent sur les projets à forte valeur ajoutée comme les câbles sous-marins et haute tension.
Retour sur Capitaux Employés (ROIC/ROCE) : La fourchette de ROIC dans le secteur est large. Les entreprises "asset-light" comme Keyence génèrent des retours très élevés. Les câbliers, plus intensifs en capital, visent des ROIC supérieurs à leur coût du capital, pouvant dépasser 20% en haut de cycle. Le ROCE de TKH, à 15,2% en 2024, est temporairement déprimé par les investissements récents, mais son objectif historique se situe dans la fourchette de 22% à 25%, ce qui est un niveau de rentabilité très attractif.

Environnement Réglementaire et Géopolitique

Réglementation : L'environnement réglementaire est un vent porteur majeur. Des politiques comme le "Green Deal" européen, le plan REPowerEU, et l'Inflation Reduction Act américain créent un cadre incitatif et durable pour les investissements dans les énergies renouvelables et la modernisation des réseaux, bénéficiant directement au segment Électrification de TKH.
Géopolitique : Les tensions commerciales mondiales et les tarifs douaniers sont un risque, mais TKH a déclaré que l'impact direct des récentes annonces tarifaires était limité. De manière plus structurelle, la quête d'indépendance énergétique en Europe, accélérée par les événements géopolitiques récents, renforce la volonté politique de développer massivement l'éolien offshore, un marché clé pour TKH.
Inflation : La capacité de TKH à maintenir et même à améliorer sa "valeur ajoutée" en pourcentage du chiffre d'affaires (passée de 49,8% en 2023 à 51,9% en 2024) dans un contexte inflationniste démontre un pricing power robuste, lui permettant de répercuter la hausse des coûts des matières premières sur ses clients.
Social : Les employés de TKH ne sont généralement pas syndiqués, ce qui offre une plus grande flexibilité opérationnelle.

Taille et Évolution du Marché

Marché Total Adressable (TAM) - Câbles Inter-éoliennes : Le marché est en forte croissance et devrait connaître une situation de déficit de l'offre par rapport à la demande dans les années à venir. TKH, avec sa nouvelle usine d'Eemshaven, vise une part de marché d'environ 20% en Europe. Le pipeline de projets actuellement en appel d'offres pour TKH seul représente plus de 11 000 km de câbles jusqu'en 2030, illustrant l'ampleur de l'opportunité.
TAM - Vision Industrielle : Le marché mondial est estimé à environ 20,4 milliards USD en 2024 et devrait atteindre près de 41,7 milliards USD d'ici 2030, avec un CAGR d'environ 13,0%. L'Asie-Pacifique représente le plus grand marché régional.
TAM - Machines pour Pneus : Les estimations de la taille de ce marché de niche varient considérablement, allant de 155 millions USD à 2,88 milliards USD en 2024, mais toutes les études s'accordent sur une tendance de croissance positive, avec des CAGR entre 4,6% et 6,3%. Cette croissance est tirée par l'automatisation et les besoins spécifiques des pneus pour véhicules électriques.

La stratégie de TKH consiste à opérer dans des niches technologiquement complexes, ce qui constitue une forme d'arbitrage. Ces marchés sont souvent trop petits ou trop spécialisés pour attirer l'attention des grands conglomérats, mais en même temps, ils sont inaccessibles aux petits acteurs en raison des barrières à l'entrée élevées (capital, R&D, certifications, relations clients). Cette position intermédiaire dans des "niches rentables" est au cœur du modèle historique de TKH. La nouvelle stratégie "Focus & Optimization" consiste à se concentrer encore davantage sur les niches les plus vastes et les plus prometteuses, comme l'éolien offshore.

Structure Concurrentielle

TKH Group n'a pas de concurrent direct qui soit son parfait miroir. L'entreprise fait face à des concurrents différents et hautement spécialisés dans chacun de ses segments, ce qui reflète sa nature de portefeuille d'activités de niche.

Smart Connectivity (principalement Électrification) :
- Les principaux concurrents sont les géants mondiaux du câble : Prysmian Group (Italie) et Nexans (France). Ces entreprises sont nettement plus grandes que TKH en termes de chiffre d'affaires global et disposent de capacités de production et d'installation considérables, notamment pour les grands câbles d'exportation d'énergie.
- D'autres concurrents spécialisés dans les câbles sous-marins incluent JDR Cables (Royaume-Uni, partie du groupe TFKable) et Hellenic Cables (Grèce).
  La concurrence dans ce segment est concentrée en raison des barrières à l'entrée extrêmement élevées (investissements capitalistiques, technologie, certifications).
Smart Vision :
- Les concurrents de référence sont les pure-players japonais Keyence et américain Cognex. Ces entreprises sont des leaders mondiaux en matière de technologie, de part de marché et de rentabilité dans le domaine de la vision industrielle.
- Le marché est également peuplé d'une myriade de plus petits acteurs spécialisés dans des applications ou des technologies spécifiques. TKH se positionne comme un acteur de niche face aux géants, en se concentrant sur des solutions intégrées pour des marchés spécifiques (pneu, bois, sécurité).
Smart Manufacturing (principalement Systèmes pour Pneus) :
- Les concurrents sont d'autres sociétés d'ingénierie hautement spécialisées. Le principal concurrent est HF Group (Harburg-Freudenberger), basé en Allemagne.
- Des acteurs chinois, tels que Mesnac Co., Ltd. et Safe-Run Machinery, gagnent en importance et deviennent des concurrents sérieux, notamment sur leur marché domestique et de plus en plus à l'international.
- Dans cette niche, la filiale de TKH, VMI Group, est reconnue comme l'un des leaders mondiaux, souvent citée aux côtés de HF Group pour sa technologie de pointe.

Modalités de Concurrence

La concurrence sur les marchés de TKH se joue beaucoup moins sur le prix que sur des facteurs qualitatifs.

Innovation et Technologie : C'est le principal champ de bataille. TKH ne cherche pas à être le fournisseur le moins cher, mais le plus avancé technologiquement.
- Exemple (Connectivité) : Face aux designs traditionnels ("wet design") de ses grands concurrents, TKH met en avant son design de câble "dry" unique. Ce dernier, sans plomb et sans bitume, est plus léger, plus robuste, plus facile à installer et plus respectueux de l'environnement. Ces caractéristiques se traduisent par une réduction des risques et des coûts totaux d'installation pour le client, ce qui constitue un argument technologique et économique puissant.
- Exemple (Manufacturing) : La plateforme technologique UNIXX de VMI est présentée comme "révolutionnaire" car elle permet une automatisation et une flexibilité accrues dans le processus de fabrication des pneus, répondant ainsi aux besoins de production de pneus plus complexes pour les VE.
- Exemple (Vision) : TKH se différencie en intégrant de plus en plus l'intelligence artificielle (IA) dans ses solutions pour simplifier leur déploiement et améliorer leurs performances. La solution "Foreign Object Detection" en est un exemple concret.
Solutions Intégrées et Service : TKH se positionne comme un fournisseur de solutions complètes ("one-stop-shop"), combinant le matériel, le logiciel de contrôle et le service après-vente (support 24/7). Cette approche intégrée crée de la valeur pour le client qui n'a qu'un seul interlocuteur pour un système critique et renforce la relation à long terme.

Tableau : Comparaison des Concurrents Clés (Données 2024)

Ce tableau permet de contextualiser la performance financière et la valorisation de TKH par rapport aux leaders de ses principaux marchés. Il met en évidence les profils très différents des concurrents et suggère que TKH se négocie avec une décote par rapport aux pure-players de la vision, tout en ayant une rentabilité supérieure à certains de ses pairs dans les câbles.

La stratégie de TKH n'est pas de concurrencer frontalement les géants sur des produits de masse, mais de s'imposer dans des niches à haute valeur ajoutée où sa technologie spécifique lui confère un avantage décisif. C'est une stratégie de "guerilla technologique". Le risque inhérent à cette approche est que ces niches deviennent un jour suffisamment attractives pour que les grands acteurs décident d'y investir massivement, soit par développement interne, soit par acquisition.

L'avantage concurrentiel durable, ou "moat", de TKH Group repose sur une combinaison de facteurs qui rendent ses activités difficiles à répliquer. Ce moat est non seulement solide, mais il est activement renforcé par la stratégie actuelle de l'entreprise.

Identification des Avantages

Les avantages concurrentiels de TKH proviennent principalement de deux sources, conformes aux théories de Pat Dorsey sur les "moats" : les actifs incorporels et les coûts de changement.

Actifs Incorporels (Intangible Assets) : C'est le pilier le plus robuste du moat de TKH.
- Technologie propriétaire et Brevets : L'entreprise protège activement ses innovations et détient un portefeuille de plus de 1 400 brevets. Cet avantage est particulièrement tangible dans le segment Connectivité, avec le design "dry" des câbles inter-éoliennes. Cette technologie brevetée, qui n'utilise ni plomb ni bitume, offre des avantages mesurables en termes de poids, de robustesse, de facilité d'installation et d'impact environnemental. De même, dans le segment Manufacturing, la technologie UNIXX pour la fabrication de pneus est présentée comme une innovation "révolutionnaire" qui confère un avantage de performance aux clients.
- Savoir-faire et Logiciels : La valeur de TKH ne réside pas uniquement dans son matériel. Plus de 30% de sa proposition de valeur est constituée de logiciels. Cela inclut les logiciels de contrôle qui pilotent les machines de production, les systèmes de gestion vidéo (VMS) pour les solutions de sécurité, et de plus en plus, des algorithmes d'intelligence artificielle qui améliorent la performance des systèmes de vision. Ce capital intellectuel, accumulé sur des décennies, est extrêmement difficile et long à reproduire pour un nouvel entrant.
Coûts de changement (Switching Costs) : Pour de nombreux clients de TKH, changer de fournisseur est une opération coûteuse, risquée et complexe.
- Exemple (Smart Manufacturing) : Lorsqu'un fabricant de pneus comme Pirelli ou Continental intègre les machines VMI de TKH dans sa ligne de production, il ne fait pas qu'acheter une machine. Il qualifie ses processus de production, forme ses opérateurs, et optimise l'ensemble de ses flux autour de cet équipement spécifique. Changer de fournisseur pour une nouvelle ligne impliquerait des coûts directs (nouvel équipement) et indirects (réingénierie des processus, nouvelle formation, risque de baisse de productivité pendant la transition) très importants. Cette inertie crée une forte probabilité de commandes récurrentes.
- Exemple (Smart Connectivity) : Dans le cadre d'un projet de parc éolien, les développeurs certifient un type de câble spécifique pour toute la durée du projet. Il est pratiquement impossible de changer de fournisseur en cours de route. Pour les projets futurs, la fiabilité éprouvée d'un fournisseur comme TKH sur un projet précédent est un atout majeur. Le risque d'une défaillance de câble en mer est si élevé que les clients privilégieront toujours un fournisseur et une technologie qu'ils connaissent et en qui ils ont confiance, même pour un coût initial légèrement supérieur.
Avantages d'échelle (Scale Economies) : Bien que TKH ne soit pas le plus grand acteur sur l'ensemble de ses marchés, il bénéficie d'avantages d'échelle dans ses niches spécifiques. VMI, par exemple, est l'un des leaders mondiaux des machines pour pneus, ce qui lui confère un pouvoir d'achat sur ses composants et lui permet d'amortir ses importants frais de R&D sur une large base de production. La nouvelle usine d'Eemshaven, une fois qu'elle aura atteint sa pleine capacité, offrira des avantages d'échelle significatifs dans la production de câbles inter-éoliennes, un marché de niche à forte croissance.

Durabilité et Pouvoir de Marché

Durabilité du Moat : L'avantage concurrentiel de TKH semble non seulement durable, mais il est en cours de renforcement. La stratégie "Focus & Optimization" annoncée en mars 2025 est une démarche délibérée pour se délester des activités à faible moat (produits plus commoditisés comme certains câbles de fibre optique) et de réinvestir le capital dans les activités où le moat technologique est le plus profond (Électrification, Automatisation).
Barrières à l'entrée : Les barrières pour concurrencer TKH dans ses cœurs de métier sont très élevées. Pour un nouvel entrant qui voudrait se lancer dans les câbles offshore, il faudrait non seulement des centaines de millions d'euros pour construire une usine de pointe, mais aussi plusieurs années pour développer une technologie fiable, la faire certifier par les organismes compétents et, surtout, gagner la confiance des développeurs de parcs éoliens qui sont extrêmement averses au risque.

Pouvoir de Fixation des Prix

Démonstration du Pricing Power : Le pouvoir de fixation des prix de TKH est clairement démontré par l'évolution de son ratio de "valeur ajoutée" (Added Value), qui mesure la différence entre le chiffre d'affaires et le coût des matières premières et des produits achetés. Ce ratio est passé de 49,8% en 2023 à 51,9% en 2024. Le fait que ce ratio ait augmenté dans un contexte de baisse du chiffre d'affaires global et de forte inflation des coûts des matières premières indique que TKH a été capable d'augmenter ses prix de vente ou d'améliorer son mix de produits à plus forte marge plus rapidement que la hausse de ses coûts directs. C'est la marque d'un solide pricing power.
Élasticité de la demande : La demande pour les produits critiques de TKH est probablement très inélastique au prix. Comme mentionné précédemment, les solutions de TKH représentent souvent une petite fraction du coût total du projet d'un client, mais sont absolument essentielles à son succès. Un client ne mettra pas en péril un projet de plusieurs milliards d'euros pour économiser quelques points de pourcentage sur un composant aussi critique qu'un système de câbles sous-marins ou une ligne de production automatisée.

Le moat de TKH peut être qualifié de "moat de spécialiste". Il ne découle pas d'une position dominante sur un marché de masse, mais d'une expertise technologique et d'une réputation inégalées dans des niches industrielles critiques. Ce type d'avantage concurrentiel est souvent sous-estimé par les analyses de marché qui se concentrent uniquement sur les parts de marché globales, mais il est souvent très durable et très rentable.

Livraison de la Proposition de Valeur

La stratégie actuelle de TKH est articulée autour d'un pivot majeur annoncé début 2025 : le programme "Focus & Optimization". Cette stratégie redéfinit la manière dont l'entreprise entend créer et livrer de la valeur à ses clients et actionnaires.

La Stratégie "Focus & Optimization" : Ce plan stratégique repose sur trois piliers :
1. Focalisation sur l'Automatisation et l'Électrification : TKH a décidé de concentrer ses ressources et ses investissements sur les activités qui bénéficient des méga-tendances les plus porteuses et où ses avantages technologiques sont les plus forts. Cela inclut l'automatisation de la production et de l'inspection (Smart Vision) et les systèmes de connectivité pour la transition énergétique (Smart Connectivity - Electrification).
2. Optimisation par Intégrations et Cessions : Pour affiner ce focus, TKH optimise activement son portefeuille. D'une part, elle intègre plus étroitement certaines activités pour réaliser des synergies, comme la consolidation de ses marques de vision 2D. D'autre part, elle s'engage dans un programme de cessions pour les activités jugées non stratégiques. La décision la plus significative est la mise en vente de l'ensemble des activités de Digitalisation (principalement les câbles à fibre optique pour les télécoms), qui ont souffert d'un marché européen difficile. La vente de la filiale Dewetron s'inscrit également dans cette logique.
3. Allocation du Capital : Les produits de ces cessions seront réalloués de manière disciplinée pour renforcer les technologies de base et pour retourner le capital excédentaire aux actionnaires.

L'objectif de cette stratégie est clair : transformer TKH d'un conglomérat diversifié en un acteur technologique plus pur, avec un profil de croissance plus élevé, des marges plus fortes et une meilleure lisibilité pour le marché. Le Capital Markets Day prévu le 25 septembre 2025 sera un événement crucial où la direction présentera les détails et les objectifs financiers de cette nouvelle phase.

Acquisition et Rétention Clients

Acquisition de clients : L'acquisition se fait par une approche de vente consultative. TKH emploie des équipes de vente directes composées d'ingénieurs spécialisés qui travaillent en étroite collaboration avec les clients pour comprendre leurs besoins et concevoir des solutions sur mesure. Cette approche, similaire à celle de concurrents réputés comme Keyence, est efficace car les clients viennent souvent chercher l'expertise technique de TKH dans ses domaines de niche. La réputation et le leadership technologique de l'entreprise attirent naturellement les clients.
Rétention de clients : La rétention est assurée par la nature même des produits de TKH. Les coûts de changement élevés (discutés dans la section Moat) créent une forte barrière à la sortie. De plus, TKH renforce cette fidélité en offrant un support client complet, y compris des services de maintenance et d'assistance 24/7, qui créent une relation de partenariat durable bien au-delà de la vente initiale.

Gestion Opérationnelle

Fabrication et Chaîne d'Approvisionnement : TKH maintient en interne la production de ses technologies les plus critiques pour garantir la qualité et protéger sa propriété intellectuelle. L'entreprise dispose d'usines en Europe (Pays-Bas, Pologne) et en Asie. La gestion de la chaîne d'approvisionnement a été un défi après la pandémie, mais la situation s'est normalisée. Pour optimiser les coûts, l'entreprise a pris des décisions fortes, comme la consolidation de toute sa production de câbles à fibre optique en Pologne, en réponse à la faiblesse du marché.
Exécution Clé - L'usine d'Eemshaven : Le test le plus important pour la capacité d'exécution de la direction est la montée en puissance de la nouvelle usine de câbles sous-marins d'Eemshaven. Après avoir connu des retards et des "goulets d'étranglement" dans les "processus de production les plus critiques", la direction a annoncé des progrès significatifs. Les premiers câbles de grande longueur ont été fabriqués avec succès et livrés en avril 2025. C'est un signe très positif qui indique que le risque d'exécution, bien que toujours présent, est en train d'être maîtrisé.

Gestion des Risques

Risque Opérationnel : Le principal risque opérationnel identifié est la montée en charge d'Eemshaven. La direction semble avoir mis en place des mesures correctives pour surmonter les difficultés initiales.
Risque de Marché : L'entreprise est exposée à la cyclicité de certains de ses marchés finaux (pneus, construction). La stratégie de focalisation sur l'Électrification, dont la demande est plus structurelle et moins cyclique, est une stratégie d'atténuation de ce risque.

La stratégie actuelle de TKH peut être interprétée comme une reconnaissance implicite que le modèle de conglomérat diversifié, qui a bien servi l'entreprise par le passé, a atteint ses limites en termes de création de valeur et de perception par le marché boursier. La direction prend des mesures audacieuses, comme la cession d'un pan entier de son activité, pour forcer le marché à réévaluer l'entreprise non plus comme un holding complexe, mais comme un acteur de croissance focalisé sur des marchés d'avenir. C'est une démarche proactive et courageuse.

Profil de l'Équipe Dirigeante

L'équipe dirigeante de TKH Group se caractérise par une stabilité et une expérience remarquables, un atout majeur pour la mise en œuvre d'une stratégie à long terme.

J.M.A. (Alexander) van der Lof, CEO : Figure centrale de l'entreprise, M. van der Lof a rejoint TKH en 1985 et occupe le poste de CEO depuis 2001. Sa carrière de près de quatre décennies au sein du groupe lui confère une connaissance intime et inégalée des différentes activités, des technologies et des marchés. Cette longévité est un gage de cohérence stratégique. Fait crucial pour l'alignement des intérêts, il détient personnellement 0,33% du capital de l'entreprise, une participation valorisée à environ 5 millions d'euros, ce qui l'incite fortement à maximiser la valeur pour tous les actionnaires.
E.D.H. (Elling) de Lange, CFO : Au sein de TKH depuis 1998 et CFO depuis 2008, M. de Lange apporte une solide expérience financière et internationale. Il a notamment dirigé les opérations en Chine et supervisé l'expansion en Pologne, deux zones de production stratégiques pour le groupe, ce qui lui donne une perspective opérationnelle précieuse.
H.J. (Harm) Voortman, Membre du Conseil Exécutif : Ayant rejoint TKH via la filiale VMI en 2004, M. Voortman dirige ce qui est aujourd'hui le segment Smart Manufacturing. Son expertise dans ce domaine hautement technique est essentielle.

La stabilité de ce trio de direction est un facteur de confiance important. Ils ont piloté l'entreprise à travers différents cycles économiques et ont initié la transformation stratégique actuelle.

Avantages Concurrentiels du Management

L'avantage concurrentiel de l'équipe de direction réside dans sa profondeur d'expertise interne et sa vision à long terme. Contrairement à des dirigeants recrutés à l'extérieur, ils ont une compréhension "organique" de la culture d'entreprise, des technologies et des relations clients. Leur parcours démontre une capacité à faire évoluer l'entreprise, passant d'un fabricant de câbles traditionnel à un groupe technologique diversifié, et maintenant à un acteur focalisé.

Philosophie et Comportement

La philosophie de la direction est clairement orientée vers la création de valeur à long terme, même si cela implique de sacrifier des résultats à court terme. La décision d'engager un programme d'investissement de 200 millions d'euros, notamment pour l'usine d'Eemshaven, qui a pesé sur la rentabilité en 2023 et 2024, en est la meilleure preuve. Ils ne semblent pas obsédés par le cours de l'action au jour le jour, mais plutôt par la construction d'avantages concurrentiels durables. La culture de l'entreprise est décrite comme "entrepreneuriale", ce qui se traduit par une structure où les différentes unités d'affaires disposent d'une autonomie significative pour innover dans leurs niches respectives.

Structure de Rémunération

La structure de rémunération a été récemment modernisée (politique 2024) pour renforcer l'alignement avec la création de valeur pour les actionnaires et intégrer les meilleures pratiques de gouvernance.

Short-Term Incentive (STI - Bonus annuel) : La part variable à court terme est basée sur une combinaison d'objectifs financiers et non-financiers. Pour 2023, la pondération était de 80% sur des objectifs financiers (principalement l'EBITA) et 20% sur des objectifs non-financiers (10% sur la durabilité/ESG et 10% sur des objectifs personnels).
Long-Term Incentive (LTI - Plan d'actions à long terme) : C'est un élément clé de l'alignement. L'attribution d'actions est conditionnée à la performance sur plusieurs années, mesurée par le Total Shareholder Return (TSR) relatif (comparé à un groupe de pairs) et la croissance de l'Earnings Per Share (EPS). Une caractéristique distinctive et puissante de ce plan est que les dirigeants sont tenus d'investir personnellement pour acheter le même nombre d'actions que celles qui leur sont attribuées gratuitement. Cela crée un engagement financier direct et significatif ("skin in the game").
Exigence de détention d'actions (Share Ownership Guideline) : La nouvelle politique de 2024 a introduit une exigence de détention minimale d'actions pour les membres du Conseil Exécutif, fixée à quatre fois leur salaire de base annuel. C'est un signal très fort d'alignement à long terme.

Gouvernance et Structure

Structure d'actions : TKH utilise une structure de gouvernance courante aux Pays-Bas, impliquant une fondation (Stichting Administratiekantoor TKH Group). Cette fondation détient les actions ordinaires et émet en échange des certificats représentatifs d'actions négociables en bourse. Le but principal de cette structure est de protéger l'entreprise contre les offres publiques d'achat (OPA) hostiles, favorisant ainsi la stabilité et la poursuite d'une stratégie à long terme. Bien que parfois perçue négativement par les investisseurs activistes, elle est cohérente avec la philosophie de gestion de TKH.
Risque "homme clé" : La longévité du CEO pourrait être perçue comme un risque "homme clé". Cependant, la présence d'un CFO et d'un autre membre du conseil exécutif également très expérimentés, ainsi qu'une culture de gestion décentralisée, atténuent ce risque.

Conseil de Surveillance (Supervisory Board)

Le Conseil de Surveillance est composé de membres indépendants et expérimentés, issus de grandes entreprises néerlandaises et internationales dans des secteurs pertinents comme l'énergie (TenneT), l'ingénierie (Arcadis), l'industrie (SHV Energy) et la technologie (Capgemini). La composition du conseil semble donc bien adaptée pour superviser et conseiller la direction sur sa stratégie. Il n'y a pas de relation malsaine apparente entre le conseil et la direction.

Culture et Réputation

Les commentaires d'employés sur des plateformes comme Glassdoor n'ont pas été fournis, mais l'entreprise rapporte un taux de satisfaction des employés élevé à 7,8/10. La faible rotation au niveau de la direction et la culture entrepreneuriale revendiquée sont des indicateurs positifs.

La structure de gouvernance et de rémunération de TKH est un mélange réfléchi de pratiques modernes (critères ESG, LTI basés sur la performance, exigences de détention d'actions) et d'une structure de protection plus traditionnelle typiquement néerlandaise (Stichting). Cet équilibre suggère une approche de gouvernance qui valorise à la fois la performance et la stabilité à long terme, ce qui est rassurant pour un investisseur adoptant une perspective similaire.

Rentabilité et Rendements

L'analyse de la rentabilité de TKH révèle l'impact d'un cycle d'investissement majeur, qui a temporairement pesé sur les indicateurs de performance mais qui jette les bases d'une amélioration future.

Retour sur Capitaux Employés (ROCE) : Le ROCE est un indicateur clé de la capacité d'une entreprise à générer des profits à partir de son capital. Le ROCE de TKH a connu une baisse tendancielle, passant de 23,2% en 2022 à 19,8% en 2023, puis à 15,2% en 2024. Cette dégradation n'est pas le signe d'une détérioration de la performance opérationnelle intrinsèque, mais la conséquence mécanique du programme d'investissement stratégique de 200 millions d'euros. Le dénominateur (capitaux employés) a augmenté de manière significative avec la construction des nouvelles usines, tandis que le numérateur (EBITA) n'a pas encore bénéficié des revenus et profits que ces nouvelles capacités généreront. L'objectif déclaré de la direction est de ramener le ROCE dans sa fourchette cible de 22% à 25% à moyen terme, une fois les investissements pleinement productifs.
Marges : La marge d'EBITA globale a également suivi cette tendance, s'établissant à 11,9% en 2024, contre 12,8% en 2023. Cette compression est principalement due aux coûts de démarrage et de montée en puissance de l'usine d'Eemshaven et à la sous-utilisation des capacités dans le segment Digitalisation, qui a souffert de conditions de marché difficiles. Cependant, la performance sous-jacente des activités principales reste robuste. Le segment Smart Manufacturing a atteint une marge EBITA record de
19,1% en 2024, démontrant le haut niveau de rentabilité que les activités "core" de TKH peuvent atteindre. De même, le segment Smart Vision a maintenu une marge solide de 15,9%.

Génération de Cash Flow

Free Cash Flow (FCF) et Conversion de Cash : La génération de FCF a été contrainte ces dernières années par le niveau élevé des dépenses d'investissement (Capex). Le cash-flow opérationnel est resté solide, s'élevant à 196,2 M€ en 2024 (contre 152,9 M€ en 2023), bénéficiant d'une meilleure gestion du besoin en fonds de roulement. Cependant, une part importante de ce cash a été réinvestie.
Point d'inflexion du FCF : Le programme d'investissement stratégique étant désormais achevé, les dépenses d'investissement devraient se normaliser à des niveaux de maintenance plus faibles à partir de 2025. Cette réduction du Capex, combinée à la croissance attendue de l'EBITDA provenant des nouvelles capacités, devrait entraîner une expansion significative du Free Cash Flow dans les années à venir. La conversion de l'EBITDA en FCF, qui était faible pendant la phase d'investissement, devrait s'améliorer de manière substantielle.

Structure Financière

Le bilan de TKH est sain et capable de supporter la stratégie de l'entreprise.

Endettement : La dette nette, calculée selon les covenants bancaires, a légèrement augmenté pour atteindre 496,0 M€ à la fin de 2024, contre 469,2 M€ à la fin de 2023. Cette augmentation modérée reflète le financement de la fin du programme d'investissement. Le gearing est acceptable à hauteur de 56%.
Levier Financier : Le ratio de levier Dette Nette / EBITDA s'établit à 2,0x.C'est un niveau considéré comme raisonnable et confortable, offrant une marge de manœuvre significative par rapport aux limites fixées dans les accords de crédit (covenants).
Solvabilité : Le ratio de solvabilité (fonds propres sur total bilan) est solide à 39,9% à fin 2024, en légère amélioration par rapport à 39,3% en 2023.

Fonds de Roulement et Capital (BFR)

Le besoin en fonds de roulement (BFR) représentait 17,9% du chiffre d'affaires en 2024, en légère augmentation par rapport à 16,7% en 2023. La gestion du BFR, en particulier les stocks et les créances clients liés aux grands projets à long cycle de production, est un point d'attention constant pour la direction.

Investissements et Capex

TKH a traversé un pic d'intensité capitalistique entre 2022 et 2024. En 2024, les investissements en immobilisations corporelles (PP&E) se sont élevés à 98,7 millions d'euros et les investissements en immobilisations incorporelles (R&D capitalisée) à 61,7 millions d'euros. Maintenant que le programme stratégique est terminé, le Capex de croissance devrait chuter drastiquement, laissant place principalement au Capex de maintenance.

Tableau : Synthèse Financière sur 5 ans (en M€)

Ce tableau met en évidence les tendances sur un cycle plus long et illustre le point d'inflexion financier de l'entreprise. L'entreprise a "payé" pour sa croissance future au cours des dernières années, ce qui a temporairement pesé sur ses ratios de rentabilité et sa génération de trésorerie. À partir de 2025, elle devrait commencer à "récolter" les fruits de ses investissements. La baisse attendue du Capex et la hausse des revenus provenant des nouvelles usines devraient se combiner pour entraîner une forte expansion du Free Cash Flow et une amélioration significative du ROCE, créant ainsi une dynamique financière très favorable.

La stratégie d'allocation du capital de TKH Group est un élément central de sa thèse d'investissement. Elle témoigne d'une approche disciplinée et active de la gestion de portefeuille, visant à maximiser la création de valeur à long terme. La direction ne se contente pas de gérer les activités existantes ; elle façonne activement la structure du groupe.

Philosophie d'Allocation

La philosophie d'allocation du capital de TKH est claire et hiérarchisée :

Investissement dans la croissance organique à haut rendement : La priorité absolue est d'investir dans les projets internes qui renforcent les avantages concurrentiels et offrent les meilleurs retours sur capitaux. Le programme d'investissement stratégique de 200 millions d'euros, achevé en 2024 et largement consacré à l'expansion des capacités dans l'Électrification, en est l'illustration la plus marquante.
Acquisitions technologiques ciblées ("bolt-on") : La stratégie de fusions-acquisitions (M&A) n'est pas axée sur de grandes transactions transformationnelles qui augmentent la taille pour la taille. Elle vise plutôt à acquérir de petites entreprises possédant des technologies spécifiques qui complètent ou renforcent l'offre existante de TKH.
Retour du capital excédentaire aux actionnaires : La direction a pris un engagement explicite : si elle ne trouve pas d'opportunités d'investissement internes ou externes qui répondent à ses critères de rentabilité, le capital excédentaire sera restitué aux actionnaires.

Cette hiérarchie est celle d'un allocateur de capital rationnel. La direction a d'ailleurs déclaré que les produits des futures cessions seront utilisés pour "renforcer les technologies de base" et que "l'excédent de trésorerie sera retourné aux actionnaires par le biais de dividendes et/ou de rachats d'actions". Il s'agit d'un engagement fort envers la discipline financière et la création de valeur actionnariale.

Rachats d'Actions

Les rapports financiers de l'entreprise montrent que des programmes de rachat d'actions ont été mis en œuvre par le passé. L'engagement de la direction à restituer le capital excédentaire suggère que les rachats d'actions pourraient devenir un outil d'allocation de capital plus significatif à l'avenir, surtout lorsque la génération de Free Cash Flow s'accélérera après la fin du cycle d'investissement majeur. Des rachats opportunistes, lorsque l'action est perçue comme sous-évaluée, seraient un signe supplémentaire de gestion avisée. Cela reste néanmoins très modeste avec une réduction de -5.9% du nombre d’actions depuis 2017.

Dividendes

Pour 2024 le dividende versé en mai 2025 a été de 1.50 EUR soit un rendement honorable brut de 3.95% au cours de 38 EUR.

Stratégie M&A

La stratégie de M&A de TKH peut être décrite comme celle d'un "jardinier" : elle consiste à "tailler" les branches moins prometteuses (cessions) pour permettre aux branches les plus fortes de recevoir plus de ressources (capital) et de croître plus vite.

Cessions stratégiques : L'entreprise a activement optimisé son portefeuille en cédant des activités jugées non stratégiques ou ne correspondant pas à ses objectifs de rentabilité et de croissance à long terme. Les cessions récentes de HE System Electronic et EKB Groep, ainsi que la vente annoncée de Dewetron, en sont des exemples. La décision la plus structurante est la mise en vente prévue de l'ensemble des activités de Digitalisation, qui ont sous-performé. Cette démarche montre que la direction n'est pas attachée au chiffre d'affaires pour lui-même et est prête à prendre des décisions difficiles pour améliorer la qualité globale du portefeuille.
Acquisitions ciblées : Les acquisitions récentes sont de petite taille et visent à acquérir des compétences technologiques spécifiques. L'achat de Liberty Robotics a renforcé les capacités en vision 3D, tandis que les acquisitions d'Euresys et de JCAI ont apporté des technologies complémentaires en vision 2D. Il ne s'agit pas de "roll-ups" ou d'acquisitions de parts de marché, mais d'acquisitions de briques technologiques qui renforcent le moat de l'entreprise.

Cette approche active et disciplinée de la gestion de portefeuille est un indicateur de la qualité du management. Elle démontre que la direction a une vision claire des activités où elle peut et doit gagner, et qu'elle est prête à agir en conséquence. C'est une stratégie qui devrait, à terme, être récompensée par le marché.

Vecteurs de Croissance et Catalyseurs

Au-delà des tendances de fond, plusieurs événements spécifiques pourraient agir comme des catalyseurs pour la revalorisation de l'action TKH à court et moyen terme.

Catalyseurs Potentiels :
1. Capital Markets Day (25 septembre 2025) : Cet événement est le catalyseur le plus important et le plus proche. La présentation par la direction de sa nouvelle stratégie "Focus & Optimization", accompagnée de nouveaux objectifs financiers à moyen terme (croissance, marges, ROCE), devrait apporter une clarté très attendue par le marché et pourrait attirer une nouvelle base d'investisseurs.
2. Annonces de Contrats Majeurs : Toute nouvelle commande significative pour l'usine d'Eemshaven, en particulier de la part de grands développeurs éoliens, servirait de validation de la technologie de TKH et de la forte dynamique commerciale. Le pipeline de plus de 70 projets et 11 000 km de câbles sous appel d'offres offre un potentiel d'annonces régulières.
3. Publication des Résultats Financiers (T2/T3 2025) : La publication de résultats trimestriels montrant une amélioration tangible et séquentielle de la marge du segment Connectivité sera la preuve la plus concrète du succès de la montée en charge d'Eemshaven. Le marché passera alors de l'anticipation à la constatation.
4. Annonce de la Cession de la Digitalisation : Une annonce de la vente de ce segment à un prix attractif validerait la discipline de la direction en matière d'allocation de capital. Cela pourrait libérer une trésorerie importante qui, comme promis par la direction, pourrait être utilisée pour des rachats d'actions, créant ainsi un soutien supplémentaire pour le cours de l'action.

Analyse des Risques

Une analyse objective doit également peser les risques qui pourraient invalider ou retarder la thèse d'investissement.

Risques Principaux :
- Risque d'Exécution à Eemshaven (Élevé) : C'est le risque le plus critique. Bien que les premiers signaux soient positifs, tout nouveau retard, problème de qualité ou surcoût dans la montée en puissance de cette usine stratégique pourrait sévèrement impacter les prévisions de rentabilité et la crédibilité de la direction.
- Cyclicité des Marchés Finaux (Moyen) : Une récession économique mondiale profonde et prolongée affecterait inévitablement les budgets d'investissement des clients de TKH dans les secteurs de l'automobile et de l'automatisation industrielle, ce qui pèserait sur les segments Smart Manufacturing et Smart Vision.
- Intensification de la Concurrence (Moyen) : Bien que TKH soit protégé par son moat technologique, une pression concurrentielle accrue, notamment de la part des acteurs chinois dans les segments moins différenciés, ou une décision stratégique d'un concurrent majeur (comme Prysmian ou Nexans) de s'attaquer plus agressivement à la niche des câbles inter-éoliennes, pourrait éroder les marges.
- Dépendance Technologique et Innovation : Le moat de TKH repose sur sa capacité à rester à la pointe de l'innovation. Un échec à anticiper la prochaine rupture technologique dans ses niches pourrait rendre ses solutions obsolètes.
Impact des Changements Macroéconomiques : Une hausse prolongée des taux d'intérêt pourrait renchérir le coût de financement des grands projets d'infrastructure (éolien), tandis que la volatilité des prix des matières premières (cuivre, aluminium) reste un facteur à surveiller, bien que TKH ait démontré sa capacité à la gérer jusqu'à présent.

Drivers de Valeur

L'analyse de TKH Group a permis d'identifier plusieurs moteurs de valeur clés qui détermineront la performance de l'investissement. La vision prospective, qui se différencie de l'évaluation actuelle du marché, repose sur la conviction que la valeur intrinsèque de l'entreprise est supérieure à son prix courant.

Moteurs Clés de la Création de Valeur :
1. Montée en charge de l'usine d'Eemshaven : C'est le principal catalyseur. La capacité de cette nouvelle usine à atteindre ses objectifs de volume de production et, surtout, à réaliser les marges élevées promises (ROS de 20% ou plus) est le facteur le plus important pour la croissance des bénéfices et du free cash flow au cours des trois prochaines années.
2. Exécution de la stratégie "Focus & Optimization" : La capacité de la direction à céder les activités de Digitalisation à un prix raisonnable et dans un délai maîtrisé validera la stratégie d'allocation du capital et simplifiera le profil de l'entreprise, ce qui pourrait réduire la "décote de conglomérat".
3. Performance des segments "core" : La poursuite de la croissance dans le segment Vision, tirée par l'adoption de l'IA et l'expansion sur de nouveaux marchés, ainsi qu'une reprise du cycle de commandes dans le segment Manufacturing (pneus) après une année 2024 plus faible, sont des moteurs importants.
4. Monétisation du carnet de commandes : La conversion du carnet de commandes record en chiffre d'affaires et en profits est un facteur de soutien fondamental pour les années à venir.
Avantage Analytique : Le marché semble actuellement se focaliser sur les résultats de 2024, qui ont été affectés par des facteurs temporaires (coûts de démarrage, sous-utilisation, faiblesse d'un segment en cours de cession), et appliquer une décote de valorisation typique d'un conglomérat complexe. Cette analyse, en revanche, adopte une vision prospective. Elle se base sur une valorisation par la somme des parties (Sum-of-the-Parts, SOTP) qui évalue chaque segment en fonction de ses propres mérites et de ses pairs respectifs. Cette approche suggère que la valeur intrinsèque de TKH, une fois la transformation achevée, est nettement supérieure à son cours actuel. Le marché semble sous-estimer la vitesse et l'ampleur de l'amélioration des marges et du FCF à venir.

Analyse de Scénarios

Pour quantifier le couple rendement/risque, je modélise trois scénarios principaux, en attribuant une probabilité à chacun sur la base de l’analyse.

Scénario Haussier (Bull Case) - Probabilité : 30%
- Hypothèses : Montée en charge rapide et très rentable de l'usine d'Eemshaven, dépassant les objectifs de marge. Le carnet de commandes continue de croître fortement grâce à de nouveaux contrats majeurs dans l'éolien offshore. Le segment Manufacturing bénéficie d'une reprise forte et synchronisée de la demande des clients Tier 1. Le segment Vision surperforme le marché grâce à ses innovations en IA. La cession de la Digitalisation est réalisée à un prix attractif, permettant des rachats d'actions significatifs.
- Valorisation implicite : Supérieure à 60 € par action.
Scénario Neutre (Base Case) - Probabilité : 50%
- Hypothèses : La montée en charge d'Eemshaven se déroule conformément aux attentes de la direction, entraînant une croissance significative du chiffre d'affaires et de l'EBITA du segment Connectivité en 2025, comme annoncé.Le marché du pneu reste stable, sans forte reprise mais sans nouvelle détérioration. La croissance du segment Vision est modérée, en ligne avec le marché. La cession de la Digitalisation se fait à un prix correct.
- Valorisation implicite : Entre 45 € et 55 € par action.
Scénario Baissier (Bear Case) - Probabilité : 20%
- Hypothèses : De nouveaux problèmes techniques ou de qualité surviennent à Eemshaven, retardant la montée en charge et entraînant des marges décevantes et des surcoûts. Une récession économique mondiale frappe durement les segments Vision et Manufacturing, provoquant une chute des commandes. La cession de la Digitalisation est retardée ou se fait à un prix très bas en raison de conditions de marché défavorables.
- Valorisation implicite : Inférieure à 30 € par action.

Le risque est donc asymétrique, avec un potentiel de hausse significativement plus important que le risque de baisse dans notre scénario de base.

Valorisation par la Somme des Parties (SOTP)

La méthode SOTP est la plus pertinente pour TKH en raison de la nature distincte de ses segments. Elle permet d'éviter le piège d'appliquer un multiple unique à un ensemble hétérogène et de révéler la valeur potentiellement "cachée" des différentes activités.

Scénario de Base (Estimations pour l'exercice 2025)

Notes sur les hypothèses : Les estimations de CA et de marge pour 2025 sont basées sur les perspectives fournies par la direction et l’analyse des dynamiques de marché. Les multiples EV/EBITA sont dérivés de l'analyse des pairs, avec une décote appliquée pour TKH par rapport aux leaders pure-players.

Cette analyse SOTP, même avec des hypothèses prudentes, indique une valeur intrinsèque d'environ 58 € par action, soit un potentiel de hausse de plus de 50% par rapport au cours de bourse actuel d'environ 38,5 €. Cela suggère fortement que le risque d'exécution à Eemshaven est soit surévalué par le marché, soit que la valeur des autres segments, notamment le très rentable segment Vision, est largement ignorée. La thèse d'investissement repose sur la conviction que cet écart de valeur se comblera à mesure que la direction exécutera sa stratégie et que les résultats financiers s'amélioreront, ou grâce à une communication plus claire qui mettra en lumière la valeur des différentes parties (notamment lors du CMD de septembre 2025).

Valorisation comptable

Au regard du caractère cyclique industriel des activités de TKH, un regard sur le ratio Price-to-Book est également pertinent et révélateur d’une valorisation actuelle attractive pour une prise de participation. Le P/B 2024 est de 1.7x ce qui le place sur le niveau le plus faible historique. En moyenne sur 20 ans il est de 2.2x. La thèse d’investissement reposant sur la sortie d’un bas de cycle, il semble cohérent d’escompter un retour sur ce niveau à minima soit un potentiel de revalorisation de +29% sans compter la croissance naturelle des capitaux propres de +8.3%/an. Cela donne donc un upside minimum de 37%

Structure des Coûts

La structure des coûts de TKH est un mélange de coûts variables (matières premières comme le cuivre et l'aluminium) et de coûts fixes (personnel de R&D, amortissement des usines). Le levier d'exploitation est significatif, en particulier dans les activités de production. La montée en puissance de l'usine d'Eemshaven, qui a des coûts fixes importants, devrait entraîner une forte expansion des marges une fois que les volumes de production augmenteront et absorberont ces coûts.

En synthèse, un investissement dans TKH Group est un pari sur la capacité d'une équipe de direction expérimentée et stable à mener à bien une transformation industrielle complexe mais stratégiquement saine. La structure actionnariale unique offre la stabilité nécessaire pour ce projet à long terme, mais elle exige un degré élevé de confiance de la part des investisseurs dans la vision et les compétences du conseil d'administration. Les risques liés à l'exécution sont réels et immédiats, mais l'opportunité de libérer une valeur significative en cas de succès est tout aussi tangible. Pour l'investisseur patient, prêt à faire confiance à la direction pour naviguer cette transition, TKH représente une opportunité d'investissement potentiellement sous-évaluée dans les mégatendances durables de l'automatisation et de l'électrification.

Pourquoi acheter cette valeur ?

une nouvelle stratégie “Focus & Optimization” claire
cession active d’actifs non stratégiques
allocation de capital disciplinée
catalyseur à court terme (capital market day du 25/09/2025)
exposition à 2 méga-tendances structurelles : électrification et automatisation
croissance explosive du marché de l’éolien offshore
demande soutenue pour l’automatisation
moat de niches
carnet de commandes record
valorisation attrayante
rentabilité en voie d’amélioration en sortie de cycle d’investissements massifs
bilan financier sain
équipe de direction expérimentée et alignée

Points de vigilance pouvant invalider la thèse : problèmes sur l’exécution du projet Eemshaven, cyclicité persistante, échec ou retard de cession des actifs, pression sur les marges à court terme, concurrence intense de la part d’acteurs plus grands, dépendances aux politiques énergétiques gouvernementales, risque homme clé, faible croissance, baisse du backlog clearance (= incapacité à tenir la cadence)

Disclaimer : cette étude n'est pas un conseil d'investissement financier. Les lecteurs sont censés en comprendre la teneur et sont seuls responsables de l'usage qu'ils en feront.

Nuggets per tutti